一、传统的不良资产的处置方式及信托介入的情形

（一）传统的不良资产处置方式

  对于银行和金融资产管理公司而言，不良资产的处置方式主要有以下几种：债务追偿、债务重组、资产或资产收益权转让、债转股、资产证券化、互联网平台处置等等。其中，债务追偿是实践中最为广泛的处置方式，主要包括直接催收、诉讼追偿、破产清偿等几种方式。不良资产，即为“不良”，意指在银行对资产的五级分类中处于“次级”“可疑”“损失”的资产。根据银保监会今年2月10日发布的《商业银行金融资产风险分类办法》（中国银行保险监督管理委员会 中国人民银行令〔2023〕第1号，2023年7月1日起施行）中对于以上等级的定义：次级类：债务人无法足额偿付本金、利息或收益，或金融资产已经发生信用减值；可疑类：债务人已经无法足额偿付本金、利息或收益，资产已发生显著信用减值；损失类：在采取所有可能的措施后，只能收回极少部分金融资产，或损失全部金融资产。

  既然是资产，从风险和收益角度来看，根据银保监会的定义，不良资产是一项高风险的资产，这种风险不仅可能使债权人无法全部收回本金，产生损失，也可能使折价接手该笔资产的投资人即使是在低价的情况下，也不能完全收回投资。当然，对于折价接手的投资人而言，高风险也意味着高收益，因为实践中不良资产出包的价格往往不到整个包理论上可收回债权的一半，理想的情况下，可以实现几倍于投资的收益。而不良资产的所有处置方式，最终目的也是为了尽可能地实现收益。而实现收益从其效果来看，可以粗略分为两种：1.短线处置，通过对资产的各种直接变现获得回报；2. 长线处置，通过对资产的长期经营或是对债务人的扶持和管理获得长期稳定回报，从而实现债权。

  传统的债务追偿的处置方式属于前述第一种，在资产可以处置的情况下，这类方式可以在相对较短的时间内获得更为确定的收益，对于不良资产投资人而言，回报预期和利益实现较为稳定，故而即使实现全部债权的概率要比第二种类型小，应用却更加广泛。至于第二种，虽然理想的状态下收益更高，但是整体风险比更大，在这样的情况下，信托因其具备资产隔离的作用，且在设计上可以保持投资人优先受偿的状态，就作为一种可选项，进入不良资产处置中。

（二）不良资产引入信托结构的情形及优点

  而实践中会采取信托来处置不良资产的项目有哪些特点呢？

  首先，从我国不良资产处置业务的源头来看，不良资产处置的一个目的就在于化解系统性金融风险，在经济的周期性波动中促进经济持续平稳良好发展。故而，信托之所以进入不良资产的处置，其主要目标还是助力企业纾困、产业结构调整、服务实体经济，让企业“活下来”，度过经济周期的低谷，同时投资人也能从企业的持续经营中获得不良资产债权的清偿，以这样的角度来看信托这一处置方式的话，国有资产管理公司更有动力，更有义务，也更有实力来推动类似项目。

  与此同时，从实际来说，一些对于地方政府而言“大而不能倒”的企业遭遇危机产生不良时，政府出于对就业、地方经济、商业环境、政商关系、重要资产不外流的考虑，也不希望不良资产投资人采用拍卖变卖、司法诉讼等清盘式的处置手段，处置过程也可能遇到一定障碍。所以，如果债务人是规模较大、行业较为敏感关键的企业，或其抵押质押的资产对于当地而言十分重要，不能流失，那么采取信托进行处置是现实中更走得通的方式。

  相比较而言，信托可能是一种更温和、也更有利于各方共赢的方式，长期来看也有可能实现全部债权获得高额回报，当然其周期更长，且不确定性更高，风险也相对更大。

二、信托是什么——信托与不良资产处置的契合点

  对于绝大多数人而言，对信托一词最大的印象来源于新闻报道，譬如某位国外的富豪，将自己的财产设置成信托基金，这笔信托最大的作用是专注于慈善事业。当然也会有人指出，这种做法是为了逃避国外高昂的遗产税，事实上他们的子女仍是受益者。

  从信托的功能上说，上述说法都没有错，富豪利用慈善事业和信托这一模式规避高额遗产说，体现的是信托的财富传承功能。信托作为一项制度在国外发展的源远流长，其财富传承的功能在众多制度设计下运行良好，且深入人心。不过落实到我国的信托实践，即使我们试图讲述信托制度的法律设计，如果单纯地从《信托法》入手，可能也无法很好地还原其实际运行中的本质，还是要在金融的体系下，在金融业的话语体系下，才能准确表现信托业的逻辑。

  从行业实践来看，我国信托行业的本质是信托关系+资产管理服务，也就是在信托的架构上附着各种不同的资产管理工作。信托的第一属性是金融，也就是其融资功能。那么这样一来，从实践和商业的角度，附加的部分，才是信托业务最为核心的内容，信托关系，即委托人、受益人、受托人这三个方面的关系是承载这些核心的一幅骨架，与现实中的财产管理、财产运用、财产处分叠加，构成了现实中的信托业务。概括起来，主要是以下几个业务：资产管理、财富管理、投资银行和服务信托业务。

资产管理业务并不主动创设金融工具，而是从既有的资产池中去选择、配置；财富管理是根据高净值客户的需求，对客户的个人财富进行设计，管理对象是客户个人的资产负债表；投资银行业务则是通过各种基础金融工具将资金提供给融资者，为卖方客户提供包括资金筹措、风险管理和贸易融资在内的多种业务，主要方式有股票发行、债券发行、并购重组、财务顾问等。而服务信托是对客户交付的财产进行集合运用和组合投资的一种服务。

  从信托的业务类型的特点，我们可以看到，在信托业务中，最适合不良资产处置的业务模式应当是投资银行业务，因为其特点和不良资产处置本身需求是契合的。前面提到信托进入不良资产业务的本质应当是为一时陷入困境但本身资质不错的实体或者资产本身有持续营利的能力，但是需要资金维持，亦或是需要进一步投资以提升价值的资产提供融资渠道，投资银行业务的融资功能就满足了这一点；并且，投资银行业务对资产端的关注也符合不良资产业务发生的重点，即资产质量是否可靠，融资方能否履约；传统的信托投资银行业务债权投资占比多，股权投资占比少，其本质是一种私募债和私募股。而低信用资质的公司通常会选择通过私募债来进行融资，不良资产业务中的企业方一般就属于低信用资质的公司。

三、信托结构进入不良资产的法律设计

  根据收购的不良资产是否进入信托，结合信托在不良资产处置中“纾困济危，持续经营”的目的，有以下组合：

1.财产权信托业务模式（股权+债权）

2.财产权信托+出资模式

3.财产权信托（SPV出资）

4.财产权信托业务模式（股权）

  此外，由于国有不良资产管理公司始终是我国不良资产处置中不可或缺且极为重要的中坚力量，又由于其持牌优势，加之信托具有的资金监管、安全交易、监管合规的作用，于是还衍生了一种模式：保证金服务信托模式。

在以上业务模式中，参与主体主要是不良资产收购人（以下简称“收购人”）、项目意向投资者（以下简称“投资者”）、标的企业原股东（以下简称“原股东”）。以下对五类主要的不良资产处置中信托结构的设计的模式和特点进行介绍。

财产权信托业务模式（股权+债权）

  是指，各主体利用信托的资产隔离功能将股权、债权与标的企业剥离（效果往往优于单纯的股权质押）；对信托份额做出分级，以收购的不良债权认购优先级，投资者认购中间级，原股东以其持有的股权、债权认购劣后级，然后，通过对标的企业进行债务重组、资产重组、管理重组等，达到有效盘活标的企业、优化产业结构、提升资产价值的作用。这样一来，就可以优先保证收购人的利益，维持收购人所持有的资产的优先受偿。

财产权信托+出资模式-

  与第一种模式相比，区别在于此时标的企业遇到了流动性困难，单纯将不良债权转化为信托份额无法解决当下的问题，企业必须获得一定流动性才能够继续经营下去。又由于产生不良的企业此时的信用评级已很难从公开市场和银行获得资金注入，那么就只能通过类似私募的方式获得资金，我们之前提到，信托的投资银行业务本质是一种私募债和私募股，同时，信托可以发放信托贷款。那么，此时收购人和/或投资者就以现金出资，通过信托以发放信托贷款方式为企业注入流动性，专项用于偿还应期债务或用于生产经营。而标的公司股东以持有的企业债权、股权等资产认购劣后级份额，并将抵质押等担保措施办理至信托项下。依旧可以确保收购人的优先获益，同时符合监管要求和法律法规要求。

财产权模式（SPV出资）

  目的同样是解决标的企业的流动性问题，与前一种模式的区别在于收购人和投资者不直接设立信托注入资金，而是通过SPV向标的企业注资。大致情况与财产权信托+出资模式一致，此处不再赘述。

财产权信托业务模式（股权）

  这种模式我们可以将信托的设立看成是一种增信措施，起到财产隔离的作用，加强风险控制。具体是，收购人收购不良债权或通过SPV出资形成债权，但是并不将债权纳入信托，标的企业股东将持有的股权转让至信托，信托受益人指定为收购人或其SPV（收购人作为LP）。信托存续期间，根据受益人（也就是收购人）指令管理信托财产，若债权出现违约，信托可根据受益人指令处置标的股权，处置价款按照信托合同约定向受益人进行分配，收购人因此获得偿付。若收购人债权正常收回，信托财产将按现状返还至标的企业股东。这种模式下，标的股权成为信托财产可以避免被查封冻结，原股东亦无法将股权进行质押；债权由收购人直接持有，交易结构简单便捷；债权违约时可指令信托处置股权，增强项目整体风控。

保证金服务信托模式

  对于批量不良资产的流转，由于牌照的缘故，国有资产管理公司具有参与不良资产包公开竞价拍卖的优势，故而对于没有牌照的机构投资者而言，若有需求，选择支付保证金委托国有资产管理公司进行代竞拍就是常见的做法。这也是保证金服务信托模式发挥作用的地方，不同于前面的信托投资银行业务模式，保证金服务信托运用的是服务信托模式。具体为：意向投资者作为委托人以参拍保证金作为信托财产设立信托，信托受益人指定为国有资产管理公司，若资产管理公司竞拍成功，信托根据受益人指令将保证金划转至公司账户；若未竞拍成功，保证金将原状返还至委托人。信托主要承担资金监管、支付结算、执行监督、信息披露等职能，各方并不通过信托参与到资产的管理使用中，是典型的服务信托模式。在这个模式下，平衡了交易实现可能存在的两个问题：1.将保证金直接支付至国有资产管理公司可能存在的监管和合规问题；2.若不预先支付保证金，无法抵销国有资产管理公司先履行竞拍所形成的风险以及后续的损失。利用信托对保证金进行管理，根据指令及合同约定进行分配或原状返还，就能加强整个交易流程的安全性，同时满足合规要求。

四、附记：也谈破产重整中的信托业务设计

  以上是信托在不良资产处置中的主要结构，各有所长，具体的应用仍需在实务中结合项目的特点。至此，信托在资产端中的应用就讲得差不多了，而落地到处置的端口，笔者想另外单独谈谈信托在破产中的一些应用。破产和不良资产处置也常常并存出现，合理的设计能彼此互惠。

  实践中，信托在破产中的应用，主要在破产重整程序中，对于那些尚有持续经营可能和必要的实体，进行规划设计。其在中小型企业破产中的应用并不多，毕竟作为一种特殊的法律设计，其优势在资产结构并不复杂、历史遗留问题不明显、债务规模一般的破产中不能发挥出明显的作用，颇有些“英雄无用武之地”的感觉。在大型或者超大型破产案件中，往往存在规模庞大的优质存量资产，这些资产未必就不能通过持续运营和管理“起死回生”，毕竟“瘦死的骆驼比马大”，大型集团旗下的许多分支业务往往在各自领域也是有一定竞争力的；再加上《企业破产法》对于重整的程序步骤有较为严格的时间要求，如果打算整合资源长期清偿，利用信托打包资产完成破产中处置这一步以满足破产法规定的时效就能够解决长期持续运营和破产处置期限限制之间的矛盾。

破产重整中的信托设计，根据是否需要对重整企业进行注资，分为两种，一种是共益债信托，即投资方设立共益债投资信托，利用信托向破产重整企业进行投资，恢复其流动性。概因共益债权在破产债务的清偿中具有法定优先性，且能随时获得清偿，那么通过共益信托进行的投资就可以通过协议约定得到优先受偿。另一种主要是将新设立的特殊目的公司的股份和破产人的应收账款作为资产设置信托，通过债务人对拣选后的企业的持续经营和应付账款的各种处置，以股权收益或债权的形式，通过信托收益权使得债权人获得长期受益。