导言：“保底收益”原本来源于信贷市场的还本付息，由于企业融资需求的多样化以及投融资市场的不断创新，该种投资模式因本金损失风险小、收益稳定且能绕开部分监管问题，而一度备受私募基金、信托资管计划等机构投资者的青睐，并衍生出兜底定增（兜底的核心为被投资企业及实控人对投资人差额收益的补足）、明股实债、对赌协议、可转债、股权让与担保、优先股等“保底收益”模式。对于地方国有企业而言，其有国有资产保值增值的需求，同时在当前地方政府招商引资的过程中，其经常成为政策性投资的平台。由于地方国有金融企业的投资又受到限制、资金监管严格，故而地方国有企业的招商引资或项目投资中，国有非金融企业就经常成为出面方。对于民营非上市初创型或中型规模企业，对赌协议、可转债和优先股显然不具备可操作的条件，而股权让与担保又难以达到国企的合规要求，因此地方国有企业常常采取的模式为“兜底定增”或者“明股实债”。

Q1:“明股实债”与“兜底定增”具体是什么概念，有何特征？

答：明股实债，虽然其并非为一个正式的法律或行业术语，也没有一个一致的定义，但其概念早已在实践中达成一致认识（又叫“名股实债”、“假股真债”，广义上还包括“阶段性股权让渡”、“带回购条款的股权性融资”，当然这两种并非真正的明股实债），真正带有区分性的明股实债的实质是一种创新型投资方式，名义（明面）上是股权投资，实质为债权投资。其有如下几大表象特征：以股权投资的方式注入资金、投资人没有或者享有有限的经营管理权、投资人享有固定的投资回报且不与企业经营状况挂钩、有明确的保本退出方式，同时一般被司法机关认定双方具有债权投资的合意。

而兜底定增（又叫“保底定增”），原系资本市场中上市公司为完成定向增发股份，大股东与投资者约定保底收益并由大股东兜底补差价，有时也约定以固定价格回购的一种投融资方式。本文所称的“兜底定增”更泛指一般公司的定向融资过程中，融资方承诺“保底”的一种投资方式，即大股东兜底承诺投资者固定收益并约定保本退出的一种投资方式。实务中一般多采用增资的方式，少数情况下也采用股权转让的方式，其几大表象特征为：以股权投资的方式注入资金、投资人享有一定的股东参与经营管理的权利、投资人享有固定的收益且大股东有补足的义务、一般有明确的退出机制（在实践中常见的退出机制是无保留条件的必然退出，但是真正的“兜底定增”实际上应当为投资人保留股权提供通道）。就“兜底定增 ”与“明股实债”两种投资方式而言，其表面都是“股权投资”的形式，而其本质区别在于发生纠纷会前者会被司法机关认定为股权投资，后者则会被司法机关认定为债权投资。

法规参考：当前并没有全国性正式法律文件中有“明股实债”的明确说法，仅在监管规定和司法文件中有所提及。2017年2月13日，中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》的注释三，对明股实债定义为：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”2017年11月，最高院民二庭第5次法官会议纪要中阐述：“明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。”

Q2:“明股实债”与“兜底定增”两种模式各有什么优缺点?

答：明股实债与兜底定增对比一般借款或股权投资有其财务、税务、法律和行政监管上的优点，同时也存在相应的缺陷。其优缺点详见下表：

Q3:国有非金融企业进行明股实债投资，以及兜底定增的股权投资中保底收益条款，是否被法律认可？

答：明股实债和兜底定增的相关投资协议只要经过国资监管部门的外部批准程序，协议核心的投资入股、保底收益和保本退出等回购条款一般会被司法机关认可其效力。从行政责任层面，如发生纠纷被认定为债权投资或变相借款，是否承担责任视投资方所在地监管的规定。

法律解读：此前明股实债及保本收益类投资一般被认定为合同有效。代表性案例为“新华信托案”（(2014)民二终字第261号）和“成都金控案”（(2018)最高法民终765号）。但自2017年起监管部门对政府投融资（PPP）、房地产、金融资管领域对明股实债采取严监管后，此举措的代表性文件为四部门《资管新规》（银发〔2018〕106号）、《私募基金监管规定》（证监会[2020]71号）。受监管严控的影响，金融、房地产、PPP领域明股实债和保本收益类投资可能被司法机关认定为无效的可能性较高，但对于一般国有企业进行明股实债的投资或者约定“兜底定增”的核心条款应当是有效的。（2018）最高法民终785号认为《股权回购协议》的性质应界定为“名股实债”。本案所涉纠纷系钟易良、联胜投资、世瑞公司之间的内部关系，其实质系债权债务关系。钟易良的诉讼请求亦为要求世瑞公司还本付息、在本息范围内对华世公司质押股权享有优先受偿权以及陈风雷、温丽华承担连带责任，并不包括请求世瑞公司收购股权。从这一角度来看，一审判决将本案案由确定为请求公司收购股权纠纷，有所不当，本院予以纠正。就《股权回购协议》的效力而言，因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。本案系处理钟易良、联胜投资及世瑞公司之间内部的债权债务关系，尚不涉及外部第三人的信赖保护问题。《股权回购协议》作为处理内部债权债务关系的契约性安排，系当事人的真实意思表示，其内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应为合法有效。”再如（2017）最高法民终492号认为，约定“保底承诺”本质上属于目标公司股东与投资者之间对投资收益及投资风险的判断，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。

Q4:地方国有企业进行兜底定增或明股实债的投资之前有哪些合规要求？

答：投资前均需要主管的国资委进行审核或备案，同时一般分投资前阶段、投资中阶段、投资后阶段三阶段的管理，一般投资前需要编制投资计划、进行可行性论证、履行内部决策程序、提交国资委进行审核或备案，投资中一般需要动态监测或监督、有投资实施项目调整制度，投资后需要进行项目评价、报告和专项审计等工作。

法律解读：国家及地方层面的法律法规对国有企业对外投资的流程均作了较为详实和明确的规定。国有上市公司需要遵循上市公司信息披露的特别要求；对于非上市国有企业，中央层面的规定主要有企业国有资产监督管理暂行条例（2019修订）、《中央企业投资监督管理办法》（2017国资34号），地方层面主要以《**国有企业投资监督管理**》的方式命名的省市地方政府的规定为主。以宁波市为例，《宁波市属国有企业投资监督管理办法》（甬国资发(2018)11号）规定了宁波市属国有企业进行股权投资（含金融投资）和固定资产投资的程序，该办法中主要包括以下程序：（1）投资前：编制年度投资计划——编制可行性研究报告——专家评审（5000万元以上）——履行投资内部决策程序——报国资委审核或备案；（2）投资中：投资管理信息系统动态检测——国资委随机检查——符合条件投资项目决策调整；（3）投资后：投资项目后评价——半年度和年度投资完成情况报告——专项审计。

Q5：国有非金融企业投资民营非上市公司有哪些进入路径，各路径的优缺点是什么？

答：一般包括股权转让和增资两大路径。股权转让又包括直接股权转让，以及出于税收考虑的先分红再转股或者先增资再转股；增资又包括低价、平价和溢价增资，以及一些出于税收安排考虑的先减资再增资或者先增资再减资的方式。对于国有企业，出于合规性的考虑，一般会选择三种路径：直接股权转让、平价增资以及溢价增资。

现分析上述三种路径的优缺点：

Q6：国有非金融企业持有民营非上市公司的“股权”后，有哪些退出路径以及各路径的优缺点？

答：一般包括股权进场交易回购、定向减资、自行解散清算、司法程序强制回购。对于地方国有企业投资的退出，最为常见的路径为进场交易回购，其次为定向减资、司法回购。解散清算程序很少被使用，尤其是在明股实债和兜底定增的投资中。关于前三种退出路径的已经有大量同行文章进行分析阐述（如《国有企业退出目标公司股权投资的方式、程序及存在的风险》一文），本文不再赘述。现就进场交易回购、定向减资和司法回购各自的优缺点分析如下表：

优点缺点

进场交易回购对于国有投资人来说是最稳妥和合规的回购方式当约定回购价高于评估价时，投资人有损失的风险；对于被投资方来说，这种方式会有股权被第三方竞拍走的风险，另外当协议约定回购价低于评估价时，被投资方会遭受损失

定向减资可以有效防止第三方取得股权程序繁杂、耗时较长；仍无法规避评估问题；对于投资人来说，如目标公司减资程序不合规有被认定为抽逃出资的风险；减资行为可能会触发目标公司清偿债务或提供担保的风险

司法回购减少国有投资人的内部决策压力；一定程度可以解决协议回购和必须进场交易、评估的冲突

耗时较长，无法稳妥解决协议回购和必须进场交易、评估的冲突；明股实债如果被认定债权，对于国有投资人，有一定行政责任的风险

法律解读：根据《企业国有资产法》和《企业国有资产交易监督管理办法》的规定，除了《企业国有资产交易监督管理办法》第31条规定的国有特殊行业重组或国有关联企业之间的两种情况可以非公开协议转让外，所有国有非金融企业的股权交易都应当进场（产权交易所）公开交易，且如果不符合《企业国有资产评估管理暂行办法》第七条的豁免情形（基本上属于政府特批或国企内部重组）基本也都需要评估。事实上一般企业和国有金融企业还有一条路径，即直接协议回购的，但国有非金融企业走这条路径，只有在明股实债的模式下，且地方国资委同意、认可这是债权投资的情况下才能实现，实践中这一条路径基本上行不通，因为这意味着地方国资委要承担较大的行政风险（毕竟投资的时候走的是投资审批流程）。

关于减资程序，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条国有资产应当评估的规定，减资会触发第4项的“非上市公司国有股东股权比例变动”的情形，故而国有股权的减资也必须履行评估程序，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（2016年）规定，需要在依法设立的产权交易机构中公开进行的企业国有资产交易行为包括企业产权转让、企业增资、企业重大资产转让，不包括国有企业减资行为。

关于司法回购，其核心问题为协议回购（包括约定回购价和非公开协议转让）与国资监管的冲突，这个问题较为复杂且目前规则尚不明晰，我们下次将专门就这个问题进行专篇讨论，本文不再展开。

Q7：国有非金融企业进行“明股实债”投资，符合哪些条件才能被认定债权投资？

答：各个案件中司法裁量尺度不一，总体上来说，明股实债一般不承担目标公司经营风险（不论盈亏均享有固定收益）、股东不参与公司经营管理（或仅享有部分知情权和监督权）、有明确而必然会触发的退出条件（通常以时间为限）、设置了担保措施保证退出及退出后收益的特征。另外不合理的低价转让、未实际变更股东以及存在证明债权合意的直接证据均为重要认定为债权的要素。

具体详见下表：

Q8:国有非金融企业进行“明股实债”的投资符合哪些条件下才能取得“混合型投资”的优惠？    

答：根据《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号）的规定，企业混合性投资业务，其所得税税务处理规则为：（1）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额；被投资企业应于应付利息的日期，确认利息支出，并按税法和《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2011年第34号）第一条的规定，进行税前扣除。（2）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。应当具备以下五个条件：“1.被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息(或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同)；2.有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；3.投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；4.投资企业不具有选举权和被选举权；5.投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。”

法律延伸解读：混合型投资的第二项条件要求被投资企业需要赎回投资或偿还本金，这意味着企业在设计投资交易结构时需要考虑由目标企业进行回购，但是在实践中通常由于公司法或目标公司章程的限制，目标企业无法进行直接股权回购，那么此时就只能采取减资的路径；混合型投资第三项条件意味着，被投资企业生产经营活动需要清算的，投资企业的投资额可以按债权优先于股权进行清偿；混合型投资第四项和第五项条件限制了投资企业对被投资企业的影响，这意味着在设计交易结构的时，应当尽可能地符合“优先股”的情形，即投资人不享有股东的表决权以及其他参与经营权利的权利，如果做不到（比如保留投资人的部分权利），就有赖于和当地国税部门就公告内容进行沟通，以实现让当地税务部门对公告内容做实质性理解，并认定该投资符合该项条件的目标。