前言：

  笔者进入律师行业尚未有多久时，律所的一位前辈曾经跟笔者提过这样的一句话：“公司，公司是什么呢？公司的本质是一套合同。”因为觉得是非常有趣的一句话，笔者将它一直记了下来。

  后来笔者在工作中接触到了VIE这个概念，Variable interest entity，即可变利益实体，简写为VIE。VIE架构是许多本质上是中国大陆企业选择赴海外上市以便获得更好的融资机会、更灵活的股权设置时会选择的一种结构。笔者知道这个概念后就一直认为这种架构有非常有趣的地方，那就是采取一系列协议实现境外实体结构对境内业务经营实体结构（以下简称“境内实体”）的控制，某种程度上我们可以说VIE架构用“协议”代替了“股权”，而这一点也是VIE架构的关键之处。每每看到此处，笔者总是会想起那位前辈的那句箴言，然后不禁想到，那么股权呢？股权的本质能否是一套合同呢？

VIE架构的现状：VIE架构的概念以及架构下系列协议的构成

  我们为什么需要VIE架构？众所周知，国内A股上市门槛颇高，即使后来为了方便中小企业融资、鼓励特定行业发展开设了中小企业版和科创版，市场规模和准入机制仍然不能很好地满足许多新兴企业的融资需求。而在国内资本市场早期伴随着中国加入WTO，海外投资者对于中国企业的兴趣日渐浓厚，海外金融市场发展已久，体系成熟，资金雄厚，正好满足企业初期迅速发展的融资需求。一来二去，中国创业者和外国投资者一拍即合，赴美上市成为潮流。

  但是，中国企业赴美上市，两地都存在着一些限制。首先美国证券市场不允许注册地为中国的企业在美国上市，而且中国的监管部门在一些行业对于外资进入做了禁止和限制，若企业所属行业被列在名单中，那么外国投资者就不能对企业进行注资或者要经过极其复杂而不确定的审批才能注资，而市场喜欢效率和自由，厌恶限制和未知，在这样的背景下，VIE及其类似架构就被市场催生了出来。它通过在中国境外注册实体作为赴美上市的主体，以满足美国证券市场的要求，同时，用一系列协议将中国境内的实体和境外的实体紧密链接起来，实现境外实体对境内实体的控制，境内实体利润向境外实体的输送（如下图）：

  由上图可见，VIE架构中，最重要的是实现境内实体和境外实体的链接，可以视作中国创业者和外国投资者的链接，原本，这道链接往往通过持股实现，现在，境内的监管之篱斩断了这道链接，VIE架构则试图通过一系列协议，越过藩篱，重构链接。

一般而言，VIE架构中控制境内实体的系列协议主要包括以下内容：

1.WFOE有效控制境内实体的协议

（1）借款协议

  借款协议由境内实体的股东作为借款人向WFOE（wholly foreign owned enterprise 即外商独资企业）借款，并将借款作为出资投入境内实体。这样一来，境内实体的股东通过借款的方式得到了境外的融资，绕过了外资进入限制及禁止领域的规定，同时实现了境外实体结构对境内实体类似于持股的控制。

（2）股权质押协议

  在境内实体的股东向WFOE借款用于出资，同时也向WFOE质押了其持有的公司股权。双方签署协议并完成登记后，境内实体的股东就不得随意处置公司股权，在这样的情况下，境内实体及其股东对股权的处置权利就受到了一定限制。

（3）委托授权书

  委托授权书由境内实体的股东向WFOE出具，且具有排他性。委托授权书将股东本应拥有的决策权、选举权、知情权等权利委托WFOE代为行使，这样一来，WFOE对境内实体在财务、人员及业务经营层面上就拥有一定的影响力。

2.境外实体从境内实体获得经济利益的协议--独家技术支持和咨询服务协议

  这套协议的主要目的是实现利润从境内实体向境外实体的合法输送，即以“虚”换“实”。这一套协议约定，WFOE向境内实体提供独家技术支持和咨询服务，境内实体因此向WFOE支付大笔费用，该笔费用实际上即为境内实体的利润收益。通过金钱换服务这一操作，境外实体成功获得了其预期回报中的利润。

3.境外实体可以选择回购境内实体股权的协议

  （1）独家购买权协议

  独家购买权协议为境外股东脱离VIE结构甚至拆除VIE结构留有余地。当法律政策允许外资进入原本禁止或限制其进入的行业时，协议赋予了WFOE可要求境内实体的股东将公司股权向其或其指定关联方出售的权利，此时境内实体的股东只能配合行权，不能拒绝。行权完成，WFOE即可以直接作为股东实现其对境内实体的控制。

（2）配偶同意函

  配偶同意函由境内实体股东的配偶出具，承诺其对整个VIE架构安排知晓，任何时刻均不会对境内实体的股权享有任何权益或提出主张，以确保协议控制安排不因境内实体的股东离婚析产而存在执行障碍。

 VIE协议架构的法律规制：法律缺陷、立法规定和司法实践

1.协议的法律缺陷

  自VIE架构产生并成功运用以来，其系列协议互相搭配，运行有序，一波又一波的国内企业借此成功赴美上市，规模迅速扩张，一切看起来都相当安全，但是细究起来确实如此吗？

  在借款协议中，为了绕开国内对外商进入限禁领域的限制，整体上采用了一种“明贷实股”的方式，当监管重表面轻实质时，这一点可以被放过。但若监管趋紧，政府部门即司法领域表开始注重协议的实质，认为借款协议本质是股权投资协议的话，那么VIE成立的地基将轰然崩塌。

  对此国内司法领域各个方面都有可借鉴的成熟先例，比如同样是对一种商业实践现象的总结，对于投资协议中“名股实债”的现象，法院早已确定了综合多方因素考虑探究协议真实目的确定交易实质然后定性的裁判思路，有这样的先例，类似思路应用到VIE借款协议的性质认定中并没有司法上的阻碍。而最高院司法案例中，(2002)民四终字第30号华懋金融服务有限公司与中国中小企业投资有限公司委托投资纠纷上诉案中，对于境外金融投资机构名为借款实为委托投资的协议，最高法本案审理历时12年认定双方签订协议的行为是“以合法形式掩盖非法目的”，从而认定已经签订的一系列协议无效。

  实践当中，有时境外实体将投资以外债形式划拨至WFOE后，通过贸易支付的方式进行注资。即WFOE通过与境内实体签订采购货物/服务协议的方式，WFOE向境内实体支付资金，凭合同、发票等单据以向银行申请结汇，然后支付给境内实体。而正常、真实背景下的贸易支付往往很难完全满足境内实体的资金需求，有时不得不通过虚假贸易来满足需求。虚假贸易下，货物最终并未实际交付/劳务最终并未实际履行，开具的发票也以作废处理，这是违反外汇管理相关规定的，更严重的，可能会涉嫌刑法上的虚开增值税专用发票罪。

  而为了实现利益合法输送到境外的技术支持和服务合作协议，其协议背后的交易并不真实，交易价格是否公允也有待商榷，若被进一步追究，认为协议依据的交易不真实，交易价格对境内实体也显失公平，那么协议将面临法律上被认定无效或者撤销的风险。这些隐患甚至无需配套的法律条款的出台，只需要监管部门和司法领域在更高层面达成一致，现有的法律建设和司法共识完全足以支持对VIE系列协议从“重形式”向“重实质”进行转向。

2.立法的规定

（1）《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订）第十一条规定“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。11条的规定比较暧昧，VIE模式是否能被认定为用“其他方式”规避商务部的审批？条文中的“并购”“关联关系”又将采用怎样的解释？一旦监管机构收紧监管，严格适用本条规定，那么使用VIE模式避免商务部报备审批的目的就会落空，而这不会是创始人和投资者乐见的。

  时间来到2014年7月4日，《国家外汇管理局<关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知>》（汇发[2014]37号）中提到了“特殊目的公司”“控制”，定义有“境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司的经营权、收益权或者决策权。”

  对于公司控制的认定，外汇管理局的这份通知已不囿于纯粹直接的股权控制，将股权的一些变体和外延也包括了进来，如信托、可转化债权等，可以说更进一步，但是毕竟其列举的“取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”并未直接写明协议控制也包含其中（或许是留在了“等”当中也未可知）因此直到此时，我们仍可以说，对于VIE模式，我国的立法留有模糊和空白的地带，有可能涉及的规章制度层级也不高，VIE模式对于“藩篱”的绕行是成功的。

（2）终于，2015年1月19日，商政部发布《中华人民共和国外国投资法》(修订草案意见征集稿)，其中的多个条文直接对VIE模式的性质和监管思路做了全面回应，无论是法律位阶还是规定的具体和详细程度，都较之前的通知和规定更能产生影响力。

  草案第十一条按照注册地标准对境外投资人进行界定，“受前款规定的主体控制的境内企业，视同外国投资者。”第二款确认了受境外主体控制的国内公司也是境外投资人，再结合草案十五条直接将“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”定义为外国投资的一种方式，直接将VIE模式的核心即境外投资者通过协议控制境内企业视作外国投资的一种方式。

  而草案第十八条，对于“控制”一家企业的认定，除了常规的股权比例标准和公司投票权比例标准，“通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的。”也成为了标准之一，至此，VIE架构已无实质意义，甚至得不偿失。VIE架构自己的协议安排也表明了，如果境外投资者可以采用直接持股控制，他们会立刻放弃协议控制的方式。若协议控制在法律和监管层面上与持股控制已无区别，那么VIE架构就成为了鸡肋。

  最后，在外商投资法修订的定稿中，以上涉及VIE认定的相关条例均未出现。草案的内容可以说明立法部门对VIE架构的存在和广泛应用的现状有清晰的认识，同时也有做出回应的意愿和能力。而正式版本的删减或许是有关部门认为时机未到，那么，这个时机会到吗？

3.司法的实践

（1）仲裁。由于仲裁的保密程度较高，且仲裁的影响力较小，因此在有限的材料中对于仲裁方式下VIE架构的效力问题笔者暂时不能总结出具体的趋势，不过从单独的经典案例中，还是能一窥仲裁的独特之处，尤其是与后文的司法判决进行对照的话。

  2010年至2011年期间，中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会某仲裁庭 （“贸仲”）在两起涉及同一家网络游戏运营公司的VIE架构的案件中，VIE架构违反禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的法律、行政法规的强制性规定，以及构成了“以合法形式掩盖非法目的”为由，裁决该案的VIE协议无效。

  或许有更多的仲裁案例中VIE没有被认定为无效，而且后续案例中我们可以得知司法判决仍然保持了审慎克制的态度，但是对于这个架构本身的广泛适用和经济意义而言，千里之堤可能毁于蚁穴，也无法不令人忧心。

（2）司法判决。在线上数据库以“VIE”“VIE架构”为关键词搜索查阅案例，可以发现目前多数司法案例中，VIE架构只是作为一种背景出现，并不实质性影响案件的走向与发展。这可能是因为在VIE系列协议中，多将境内争议解决的方式约定为仲裁的缘故。

  而在为数不多的司法案件中，不同级别、不同地域的法院所作出的判决又略有不同，最高院总体上采取了注重形式、为行政监管留有空间的裁判思路，且对许多问题的定性有所保留。

  如在亚兴集团起诉北师大安博教育一案（（2015）民二终字第117号）中，无论是湖南省高院还是最高院，都认为境内实体系内资企业，非外资企业，企业性质以登记和股东身份为准，对于相对方提出的协议控制和注册资金来源的抗辩不予采纳；最高院认为案件中可能涉及VIE架构的《外商投资产业指导目录》《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》因法律位阶上低于合同法，不能作为认定协议无效的依据；同时，相比于湖南省高院，由于最高院的司法案例对于全国的司法判决都有指导意义，而最高院在本案中又处于一个“一判定全局”的地位，考虑到VIE架构的敏感性，相较于湖南省高院，最高院不得不在司法判决上做出一些相当精彩的“闪转腾挪”。

  首先，对于境外股东根据协议取得境内企业的控制权，而该境内企业又拥有义务教育机构的举办权这一事项，最高院专门征询了中华人民共和国教育部政策法规司的意见。然后，最高院虽然在判决中着重参考了该意见，但同时也选择向行政部门发出司法意见，并列明在判决中：“对外资通过并购股权参与举办或者实际控制举办者实施义务教育民办学校的行为，可能存在危害教育安全及社会公共利益的问题，系教育行政主管部门的职责范围。对可能存在的外资变相进入义务教育领域，并通过控制学校举办者介入学校管理的行为，应当予以规范，并通过行政执法对违法行为予以惩戒。就此，本院已向中华人民共和国教育部发出司法建议，建议该部在行政审批及行政监管过程中，对此予以依法规范，以维护社会公共利益和教育安全。”

这一行为在司法实践中是较为罕见的，也体现了VIE架构在法律上的“烫手山芋”程度，和最高院既要回避又不能完全回避的摇摆现状；至于轮到VIE模式自身的合规性时，最高院回避的态度愈发明显：“由于该案所诉争的是亚兴集团与安博集团签订的《战略合作架构协议书》的司法适用效力，而非安博集团与安博上线有限公司签订《独家合作协议书》、《认购期权协议书》及《委任书》的司法适用效力，因此安博集团与安博网络有限公司间的战略合作协议书司法适用效力并不构成该案审判范围。”最高法回避的三份协议，恰恰是VIE系列协议的核心部分，对这三份协议性质的取舍，直接决定了对VIE架构判断的整体走向。最高院避而不谈，其中之一可能是为日后相关政策颁布留有空间，不和“监管”打架，也避免最高院的司法判例的影响力在全国形成不可预计的连锁反应。

  相较最高院的拘束，地方法院的判决就直接多了，结论明确得几乎是“有话直说”的地步，如在(2019)闽01民终948号案件中，福州市中级人民法院直接就在判决中肯定了VIE架构的合理性：“本院认为：......我国相关部门对VIE模式持默许态度，我国现行法律也未禁止VIE模式。”判决的其他论述也表明福州中院对于VIE架构的本质有着很清晰的认识，在看过最高院的判决后，福州中院的直率不禁让笔者莞尔。

备案还是再次上市——VIE架构路在何方？

  2018年3月，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知（国办发〔2018〕21号，以下简称“21号文”），这份文件允许具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

同时，对于红筹上市的企业，在股票发行的条件方面放松了一定的限制：“同时符合下列要求：一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。”作为响应，上交所和深交所都分别修改了各自的上市审核规则。

  我们知道，红筹结构和VIE结构同属于境内企业境外上市所需采取的公司结构，VIE架构是前者的变体，较之前者股权分离的程度更为彻底（因为中间采取了协议控制进行链接）。两者很多方面存在相似，不过由于控制方式的不同，在法律上本质上并不是一回事，但是这点对于监管而言可能问题不大。21号文对于红筹企业上市的规定，是否预示着在未来若监管收紧，VIE架构也可能无需直接拆除，而是可以选在在国内再次上市？文件既然某种程度上肯定了红筹模式的合法性，那未来是否也有可能更进一步，肯定VIE架构的合法性？

  2021年12月24日，中国证监会发布关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》公开征求意见的通知。意见第六条，“境内企业境外发行上市的，应当向国务院证券监督管理机构履行备案程序，报告有关信息。具体备案办法由国务院证券监督管理机构规定。”

而第二十七条和第二条第三款联合，框定了境内企业境外发行上市的范围：“本规定所称境内企业，指注册在中华人民共和国境内的企业，包括境外直接发行上市的境内股份有限公司和境外间接发行上市主体的境内运营实体。”“境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称境内企业境外间接发行上市），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”

  长久以来，中国企业境外直接上市需要依据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》获得中国证监会的审批，而以红筹架构在境外间接上市则并不受中国证监会的监管。但在最新的管理办法中，间接上市已必须履行备案程序。

法律上，红筹架构到VIE架构也许隔着一座山，监管上，两者之间的距离可能不比一层薄纱更远。证监会有关负责人对《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》进行相关问答时，曾经回复在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。那么，未来监管收紧背景下VIE架构的另一条出路，也许是备案出海。目前管理办法尚未正式颁布，我们可以拭目以待。

结语：

  写到此处，我们似乎已经不能信誓旦旦地说股权的本质是一套协议了。VIE架构为了绕开监管对境外股东持股的限制，同时又试图达到“持股”的效果，将“持股”所能拥有的权利一一分解，最后采用协议约定的方式来实质上实现这些权利，如果协议够多，约定足够详细 ，理论上整套协议的效果可以无限逼近于股权本身，但是始终无法取得一个等于号，类比来看，它的思路就好像数学中“极限”的概念；而在美国SEC新规的影响下，VIE架构业已蒙上浓重的阴影，一只靴子已落地，国内的另一只靴子，或许也只是时间问题。

  或许到最后，架构到底怎样本身已不重要，架构本身的存在和运行就足以说明世界曾以一套怎样的理念运行，更该叩问的是，如今这套理念是否已彻底改变？那么旧模式退出，新架构来临，也是必然的命运了。

参考文献：

[1]微信公众号文章：《VIE模式下公司控制权的研究》，陈峰，朱思凝（大成律师事务所）

[2]微信公众号文章：《VIE监管：源起》，陈波（北京德恒律师事务所）

[3]微信公众号文章：《VIE架构法律监管新动向》，朱玮琼（上海中联律师事务所）

[4]微信公众号文章：《红筹VIE架构的那些事儿——一文读懂VIE》